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J-REITの自社株買いは効果あるのか？③J-REIT自社株買いのアナウンス効果は期待できる

性格がねじ曲がってるせいか、「これ書こう！」と思ったことほど記憶から消えていく。

1月28日（土）の日経朝刊に「ＲＥＩＴ資金調達多様化、金融庁検討、株主割当増資など解禁」とタイムリーな記事があったのに、どうして週末のブログに積水ハウスSIリートの物件取得を選んでしまったのか。

ちなみに整理しておくと、1月28日の日経記事は、金融庁がJ-REITのファイナンス手法としてCB（転換社債）、ライツイシュー（株主割当増資）を認め、インサイダー取引規制やスポンサーから独立した経営を担保する制度を導入する方向で動いていることを報道している。

最初の3点は投資法人だけ認めてなかったものを認めるという意味で可もなく不可もなく、最後のは実効性あれば外国人が評価するかもしれんが、まあ委員会制度と同じで形だけの導入になる程度かなあ。

あれ？この記事は自社株買いについてはまったくノーコメント！？
だからマーケットは小動きだったのかしらん。

というわけで、1月17日の日経記事を紹介した第1回自社株買いは効果あるのか？、日経さんの記事のどこが中途半端なのか触れた第2回自社株買いは効果あるのか？②、長いシリーズになりそうなので結論だけ書いた回【先に結論だけ書きます】J-REITの自社株買いは効果あるのか？と来て、ようやく第3回「J-REIT自社株買いのアナウンス効果は期待できる」。

J-REITは投信法による自社株買い制度が認められていない（詳しくはいずれ述べます）。

一方で上場企業は自社株買いが広く認められており、自社株買い常連銘柄なんて言葉もあるが、元々はJ-REIT同様に禁止されていた。

明治時代に商法が制定されて以来、株式市場は公に資金調達を行う場であり、安易に会社側が自分の株価を調整することは絶対悪。

アングラマネーと経営陣が引き起こす事件も多かったことから、会社は金儲けのための器という偏見も強く残っており、極端な性悪説に基づいて会社法が作られていた。

私の大学時代には真剣に「自社株買いを認めることは法の精神に背かないのか」なんてゼミで議論してましたもの。「メリットの方が大きそうだし、悪いことしたら捕まえたら良いんじゃね？」と発言して「おまえはなにも分ってない。議論するのはそこじゃないんだ」と諭された記憶がある（確かに法の考えを理解してなかったと反省している）。

それが今や「会社は自分のことを一番分っている。収益の見込みないものに投資するくらいなら自社株買いしろ！」という時代。

これは会社が社会的な存在として厳しく外部の目にさらされ、情報開示を積極的に行うようになったという面もあるが（それでもオリンパスのような事例はあるわけだが）、何よりもお金の価値が薄くなった影響も大きいのかなと思う。

数少ない資金を慎重に投下するのではなく、大きく効率的にお金を動かしてなんぼという考えが広く浸透した結果、ビジネスをじっくり育てるのではなく、追い掛ける姿勢が評価されるようになったのかな。

何にせよ、そういった様々な歴史的変遷により、自社株買いは一つのファイナンス手法として認められるようになった。

学術面からみると自社株買いがすぐに効果があるとは考えられていないが（この記事が分りやすい）、実務の面からは自社株買いは「？」というものでもとりあえず株価を引き上げる。

最近だとMonotoraoが典型例かもしれないが、自社株買いするくらいなら設備投資したら？と思うような成長企業でもまずポジティブサプライズになる。

アカデミックな世界でもやむなく、この現象を「アナウンスメント効果」すなわち経営者が安いと思ったからこそ自社株買いするわけで、投資家もそれに引っ張られるという苦しい言い訳を作るほど効果覿面な手法である。

このような環境下でJ-REITの自己投資口買いが反応しないわけがない。

J-REITの資産は不動産そのものであり、それを時価よりも安く買い戻そうとしているわけだからとても分りやすい。アナウンスメント効果がかなり大きい。

しかも、利益を全て配当している以上、不動産の資産総額はそのままで発行済投資口数が減るのだから、一口当たりの配当金も増える。バリュエーション面だけでなく、投資家のCFが増える。投資家は損することがなにもないように見える。

よって、J-REITの自社株買いはアナウンスメント効果に加えて配当という目に見える効果が上乗せされる（上方修正するほどじゃないにしても）ことから、ポジティブサプライズが期待できる。

10％くらい上昇幅と言うのは感覚的なものだけど、それくらいのインパクトはあるんじゃないかな。

その後の株価は、自社株買いで失ったもの次第。というわけで続きます。次は自社株買いの原資は何か？

積水ハウスSIリートがプラチナコート錦糸町を取得＆次の取得物件？

さて、積水ハウスSIがプラチナコート錦糸町を取得。売主は非開示だが、仲介が一般事業会社とマイナースポンサーであるスプリング・インベストメントの共同とのこと。

このスプリング・インベストメントは、アーストラリアREITのAstro Japan(アストロジャパン)（昔のBabcockバブコック）の日本での運用会社であることから、そこからの物件拠出だと嬉しいなあと思ったのだが、2011年の年次レポート読むと残念ながらそうではないらしい。

Astro Japanは日本プライムリアルティ（JPR）とダイス川崎も一緒に保有しており、注目しているのだが、経営苦しそうな割になかなか物件売却しれくれない。

それはともかくとして、このプラチナコート錦糸町の周辺にはいくつもJ-REITがレジを保有している。

平和不動産のＴ＆Ｇ錦糸町マンション、アドバンス・レジデンスのレジディア錦糸町とレジディア錦糸町Ⅱ、日本アコモデーションファンドのパークアクシス錦糸町。

そこと比べると取得価格は高くないのだが、これ単体で見ると錦糸町のレジにこの値段なのか…というのが本音。化けようとして化けきれなかったエリアなので評価は難しいが、まあ積水ハウスSIならこんなもんかという感想。

下の写真は神保町を散歩してて発見した積水ハウスが開発しているレジ。このエリアに分譲マンションを作ることは考えにくいので数年後には積水ハウスSIリートが買うんじゃないかと。

 

 

J-REIT　分析　2012年1月29日

BBC聞いてたらスペインの中規模航空会社のSpanairが資金調達難でいきなり営業停止になったとのこと。直前までチケットを売っていたものの、代替チケットの用意もなく搭乗予定者は阿鼻叫喚。スターアライアンスにも加盟してるのにねえ。ちなみに英語ではスチュワーデスって用語OKなんですね。

さて、J-REITのランキング。決算発表のあった11月決算銘柄を中心にいくつか見直し、コメントを補足。各銘柄のコメント後半を修正してます。

決算が良かった平和不動産リートが2位で、ホテル系が価格調整しないので一旦見送り。難しいのは、決算悪かったユナイテッド・アーバンが強烈に売り込まれたので割安になったこと、日本賃貸住宅の株価が上昇していること。表現が難しい。

ちなみに銘柄の横の数字は、株価/利回り/時価総額です。

1位 ： 3269 アドバンス・レジデンス投資法人 136,100円 6.61% 133,378百万円
伊藤忠系の住宅REIT。多額の負ののれんで、もはや株というよりも債券と言っても過言じゃない分配金の安定。配当落ち直後を丁寧に。

2位 ： 8966 平和不動産リート投資法人 39,100円 7.93% 27,210百万円
平和不動産系のオフィス・住宅の複合REIT。平和不動産に何が出来るのか不安もあるが、うまく合併を乗り切った印象。評価上昇。

3位 ： 8984 大和ハウス・レジデンシャル投資法人 485,500円 6.59% 77,940百万円
大和ハウス系の住宅REIT。負ののれんもあるし、今のところスポンサーのやる気も十分。5年くらい年間配当金32,000円は固い。決算月で50万円超えるかどうか注目だが追いかけ過ぎない。

4位 ： 8956 プレミア投資法人 252,200円 8.04% 49,607百万円
NTTがメインスポンサーとなったオフィス・住宅の複合REIT。しょっぱいオフィスが重荷でNTTがどうやって挽回するか。住宅は業界No.1のKEN（スポンサーでもある）が担当。

5位 ： 8986 日本賃貸住宅投資法人 35,200円 6.53% 46,844百万円
極端な話、そこそこの物件であれば何とかなるのが住宅の良いところ。金利コストの改善も期待。戻りが速すぎる気もするが、ボラ大きいと思われる。

6位 ： 3240 野村不動産レジデンシャル投資法人 345,000円 7.01% 52,073百万円
野村不動産系の住宅REIT。公募増資で調整した株価を戻し中。日本アコモデーションファンドには勝てない運命だが、日本賃貸住宅に50bp負けるのはちょっとやられ過ぎ。

7位 ： 3234 森ヒルズリート投資法人 249,000円 6.83% 57,648百万円
森ビル系の総合型REIT。やってることは間違いないのだが、王道から外れており、あまり評判よくない。配当落ち直後で25万円の攻防に注目。安ければ買っても良い銘柄。

8位 ： 8951 日本ビルファンド投資法人 656,000円 4.60% 399,176百万円
安定感のある三井不動産系オフィスREIT。オペレーション力はピカイチ。公募増資の個人からの売りを消化中。目先70万円（利回り4.3％）からは重いか。

9位 ： 8977 阪急リート投資法人 330,000円 7.27% 28,182百万円
競争激しいが、大阪の商業施設は良い物持ってる。決算は悪くなかったし、開示内容は玄人好みでピカイチ。安定。

10位 ： 8960 ユナイテッド・アーバン投資法人 80,700円 6.82% 169,743百万円
日コマを吸収した丸紅系の総合型REIT。負ののれんがあるので今後3年は分配金5500円極めて固い。決算伸びなかったが、株価の調整はややToo much。

8952 ジャパンリアルエステイト投資法人 652,000円 4.82% 318,958百万円
建物は立派なんだが…の三菱地所系オフィスREIT。アマゾン、三陽商会の退去に加えて今年3月までに公募増資予定なので要注意だが、何故か株価急回復。見送った？

8953 日本リテールファンド投資法人 110,400円 6.65% 207,574百万円
三菱商事系の商業REIT。GMS（イオンなどの郊外型商業施設）も都心型商業も不安。決算月の2月から株価は動意付きそう。

8954 オリックス不動産投資法人 328,000円 6.95% 93,294百万円
オリックス系のオフィス中心（大規模ではないが中小型でもない）で、商業、物流、住宅も保有する総合型REIT。2月決算だし株価30万円は維持できそう。

8955 日本プライムリアルティ投資法人 181,300円 6.40% 129,630百万円
東京建物系のオフィスREITと一般的に言われるが、商業も結構多い。親会社苦しい時だが、2月の決算発表まで様子見か。

8957 東急リアル・エステート投資法人 375,000円 6.19% 63,518百万円
東急電鉄系のオフィス、商業の複合REIT。良い物件だけに目を奪われるとろくなことにならない。配当落ち直後でまだ調整必要かも。

8958 グローバル・ワン不動産投資法人 501,000円 5.19% 48,547百万円
近・新・大を掲げる（ほぼ）独立系オフィスREIT。最近、森ビルと仲が良いのでくっついても不思議じゃない。

8959 野村不動産オフィスファンド投資法人 405,000円 6.12% 123,575百万円
野村不動産系のオフィスREIT。財閥系デベを追いかける業界2番手だが、1番との差は大きい。オフィス市況回復が見えれば欲しい銘柄。

8961 森トラスト総合リート投資法人 639,000円 5.98% 154,638百万円
（良い意味で）孤高のデベ、森トラストのオフィス中心のREIT。汐留ビルはJ-REITで一番のビル。契約が固すぎて配当金は上昇しない。

8963 インヴィンシブル投資法人 6,380円 6.27% 8,602百万円
住居中心の総合型REIT、オフィス、シニア、商業も。…ちゃんと運用してくれ頼むから。あと変なファイナンスは勘弁で。

8964 フロンティア不動産投資法人 607,000円 6.06% 117,758百万円
三井不動産系の商業REIT。親会社の決算に合わせてもうすぐ公募増資かも。60万円は割れ込むか。

8967 日本ロジスティクスファンド投資法人 612,000円 5.57% 90,576百万円
三井物産系の物流専業REIT。低LTVと高い配当利回り。安心感あり。八千代のテナントは契約延長をゲット。

8968 福岡リート投資法人 505,000円 6.40% 62,140百万円
福岡の大企業（+日本政策投資銀行）のほとんどがスポンサーの総合型REIT。福岡地盤で格付AAの企業って5本もないらしい。郊外商業のリーシングで良いニュース続く。

8972 ケネディクス不動産投資法人 225,200円 8.26% 64,531百万円
スポンサーであるケネディクスよりも信頼されていた時期もあったが、今や両方ともSMBCの言いなりなのか。最近、何かスポンサーがバタバタしてる印象。

8973 積水ハウス・ＳＩ 投資法人 294,000円 6.90% 33,831百万円
積水ハウス系の住宅REITだが、商業のシェアも高い（これ以上は増やさないらしい）。プラチナコート錦糸町を取得。お買い得物件とは言い難い。

8975 いちご不動産投資法人 31,000円 7.42% 26,128百万円
良く分からない、いちごグループのオフィス中心の複合REIT。負ののれん+金利コスト低減で期待を持てるREIT。順調に株価回復してたがそろそろ重く？

8976 大和証券オフィス投資法人 169,000円 6.04% 66,890百万円
大和証券に何ができるのか良く分からないオフィス専業REIT。決算はぱっと見た感じ良かったので、株価回復。利回りだけでは売買できない銘柄。

8979 スターツプロシード投資法人 99,700円 7.55% 10,765百万円
スターツって良い企業だと思うが如何せん華がない。個人投資家のシェアが高い異色の住宅専業REIT。住宅REITの序列では一番下なのは当面変わらない。

8981 ジャパン・ホテル・アンド・リゾート投資法人 174,400円 6.89% 18,437百万円
日本ホテルファンドと合併を発表。ホテルも競争激しいが割安だと思う。株価上昇にはもっと時間かかるが長期的な目線で押し目待ち。

8982 トップリート投資法人 346,000円 6.91% 53,630百万円
スポンサーは立派だが、何をやってくれるのか良く分からないオフィス中心のREIT。晴海トリトンは厳しい。

8985 日本ホテルファンド投資法人 198,100円 7.47% 11,496百万円
ジャパン・ホテル・アンド・リゾートと合併予定。トラブル続きだったので、これで一段落か。関田社長は退任するのか？

8987 ジャパンエクセレント投資法人 312,500円 7.68% 58,953百万円
興和不動産系のオフィスREIT。騙し騙しやってきたが、そろそろ限界も見える。2月の決算はちょっと怖い。数字は作ってくると思うけど。

3226 日本アコモデーションファンド投資法人 504,000円 5.60% 98,134百万円
三井不動産系の住宅REIT。月初4営業日ほどで前月末の稼働率をリリースする拘りはかなりすごい。安定感あり。利回り6％欲しい。最近の軟調はひょっとしたら公募も？

3227 ＭＩＤリート投資法人 182,600円 8.13% 33,530百万円
関西電力系のオフィス中心のREIT。大阪の京橋のオフィスが大きな不安。動き遅いし、スポンサーは原発対応で一杯一杯か。

3249 産業ファンド投資法人 394,500円 6.23% 36,938百万円
三菱商事系の物流・インフラ系リート。最近はもっぱら物流ばかり取得。前回の公募増資から1年。そろそろかも。

ユナイテッド・アーバン弱いなあ・・・

決算みた瞬間、

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となってしまったユナイテッド・アーバンの下げが止まらない。

公募増資後にあのスピードで物件を買い集めてたことから、期待しすぎた面はあるのだが、もうちょっと配当金5500円/年にプラスアルファ出ると思っていたら、維持するのにいっぱいいっぱい。負ののれんがあるから配当水準の維持はできるのだが、5年内に負ののれんなしで5500円出るかと言われると、オフィス市況が相当回復してないと厳しいのじゃないかしらん。

ケーヨーD2が20年契約を2年で放棄して、その後に入ったニトリも退去。ロードサイド店舗はニトリだめなら代わりになるテナントないだろう。

その他の物件も苦戦の感が非常に強い。

ただでさえ、微妙な立地の微妙なスペックのヨドバシカメラ吉祥寺の優先交渉権を取得して、公募増資が見えているのに、これで既存店舗も弱いとポジションを外したくなる。

配当利回り6.8％は魅力。それは間違いない。

とはいえ、11月決算なのでもっとも投資口が弱含む時期ではあるけれど、10年単位の配当維持の力を考えたら日本賃貸住宅とか平和不動産リートの方が余力あるもんな。。。

CIOの交代で上手く引き継ぎ（投資家への印象付け含めて）できなかったのかなあ。。。心配だ。

アドバンス・レジデンス投資法人の公募増資の価格決定、なぜか急落する

3rdコンバージョン11回やって成功ゼロじゃ負けるわな。昔は49ersファンでした。

アドバンス・レジデンス（ADR）の公募価格は月曜の終値141,700円から2012年1月期の予想DPS4500円を引いた金額（受渡日が権利落ち後なので）に2.5％ディスカウントの133,700円で決まった。

こういう権利落ち後の株券受渡は珍しくない。POで希薄化した分まで配当を出すと、実質1日しか保有してない投資家にも平等に分配金を出すことになるので、PO分の受渡は期初になることが多い。昨年のオリックスやケネディクスが日経ヴェリタスのワーストディールに列挙してしまったのは、中途半端な時期にPOをして期中のキャッシュ稼いでない分を内部留保を取り崩したから。

そういう意味ではADRはきっちりPOしてきた。にも関わらず、なぜか値決日翌日の今日、140,000円で寄ってからADRがいきなり急落。136,000円まであっというまに下落。配当考慮したら131,500円とPO価格すら下回る。

現物の売りに加えてショートセルも沢山出ていたので仕掛けられた形。公募増資前にショートセルすると公募増資で配分受けられないので、公募増資後に仕掛けたのだろう。

このアイデア自体は公募増資の新ルールが決まった直後から「だったら公募増資後で良いんじゃね？」と言われてたので珍しくもなんともないが、結果的には売り圧力を上回る買いが終日入ってきたので、公募増資で配分された分は含み損になっていると思われる。

権利落ち後には、PO配分の個人の売りが出てくるのでもうちょっと弱含むだろうけど、なかなかフリーランチとはいかないようで。PO後のショートセルがコンセンサスになればもうちょっと稼ぎやすくなるのだろうけど。

先週の月曜に書いた13.5万円は届かないなあ。残念無念。さっき行われたスペインの入札も固かったし、バーゲンセールは当面期待できないかな。